巨额赎回频发，基金净值蹦极，制度“补丁”怎么打？

一只公募基金净值单日暴涨超68%！这不是梦幻，更不是乌龙！2025年7月11日，同泰基金管理有限公司在二季报中以其旗下同泰产业升级混合A如此“天板”式的暴涨作为硬核投资实力的具象演示。

不明就里的基民很快被该基金暴涨真相“教育”：3月31日，该基金净值异常波动，上涨68.73%。这与大额赎回密切相关，无关基金公司的投资能力。同泰基金公司一季报证实上述基金在当季遭遇大额赎回。基金公司这种割裂式、片段式、选择性的信息披露正引发基民和舆论的双重质疑。

南方周末新金融研究中心研究员调研发现，将偶发因素当作投资实力进行宣发，同泰基金公司并非独家。华南一家小型基金公司亦曾进行类似操作。与之相反，因巨额赎回导致基金净值暴跌乃至清盘的案例亦不鲜见，但基金公司未及时披露信息，基民因而损失惨重。

亦有不少基金管理公司选择启动应急机制以保护基民利益。Wind数据显示，2025年7月1日至8月20日，中国内地共50只债基发布了提高净值精度的公告。这些公告核心内容大体类似：基金近期遭遇大额赎回。为保障持有人利益，决定提高净值精度。

多数普通基民疑惑的是，为何机构巨额或大额赎回将导致基金净值异常波动？它如何侵害基民散户利益？基金公司信披不及时或片断式信披，为何未被处罚？监管现规是否尚有空白之处？他山之石何以借鉴？

基金净值为何暴涨暴跌？

何为机构巨额或大额赎回？监管规定，单日净赎回超基金总份额10%为巨额赎回；业内则将净赎回超基金总份额5%称为大额赎回。

遭遇巨额或大额赎回时，基金净值往往会发生异常波动。有哪几类不同情形？南方周末新金融研究中心研究员研究梳理发现，主要有四类情形：一是将赎回费纳入基金资产，净值暴涨；二是基金公司未调整基金净值精度，净值小数点后第四位“四舍五入”，净值暴涨或暴跌；三是基金经理为应对巨额或大额赎回而被迫抛售资产，净值暴跌；四是分摊固定费用的份额随巨额赎回而骤减，净值随之暴跌。

类似同泰产业升级混合A单日净值暴涨68.73%的情形，实属上述第一类情形中的异常波动。对于基民而言，上述四类情形的内部逻辑可能有些艰涩难懂。南方周末新金融研究中心研究员以更通俗的方式进一步阐释。

比对《开放式证券投资基金销售费用管理规定》、多只非货币公募基金招募说明书和曾单日净值暴涨的基金定期公告发现，在机构巨额或大额赎回时，基金公司将赎回费计入基金资产。基金份额减少而资产增加，每份基金净值因而大幅上涨。但这种情形仅发生在巨额或大额赎回方持有基金期限不足六个月的情况下。在巨额或大额赎回方持有期限超过六个月后，基金公司一般不向其收取赎回费，基金净值因而不会暴涨。

赎回费导致净值暴涨传导路径。（农健/图）

净值精度亦是基金净值暴涨暴跌的原因之一。

一般而言，中国内地公募基金招募说明书均明确规定：通常情况下，基金净值精确至0.0001元，小数点后第五位采用“四舍五入”方式处理。此外，基金管理人可以设立大额赎回情形下的净值精度应急调整机制。

发生巨额或大额赎回期间，基金公司若未采用净值精度应急调整机制，就会产生两种相反的现象：“四舍”之下，赎回方赎回资金减少，持基人资产增值，基金净值暴涨。反之，恰逢“五入”时，基金净值暴跌。

净值精度“四舍五入”导致净值异常波动传导路径。（农健/图）

巨额或大额赎回引发市场冲击和流动性风险，进而导致基金净值大幅波动。这是大部分老基民的另一个“噩梦”。2022年底发生的“债券赎回潮”即为典型案例。2022年11月，债市持续下跌，机构和个人投资者纷纷赎回债基和固收类理财产品。部分债基和理财产品流动资金不足，基金经理和投资经理为应对赎回而不得不抛售债券。抛售潮引发债市进一步下跌，投资者恐慌加剧，踩踏式赎回。如此恶性循环往复。

前文提及的多只债基因大额赎回而被调整净值精度，已初现这种迹象。

流动性危机导致净值异常波动传导路径。（农健/图）

巨额或大额赎回时，固定费用分摊为何亦会导致基金净值异常？

一家管理规模近百亿元的广东某公募基金公司一位副总经理和一家管理规模超千亿元的广东某公募基金公司业务运营人员在接受调研时确认，固定费用的计提及分摊亦会影响基金净值异动。上述业务运营人员还称，《基金合同》通常规定，管理费和托管费按前一日资产净值核算；审计费和信息披露费则按年核算，并按日摊销固定值。在此计算方式下，巨额或大额赎回当日的固定费用仍按赎回前的资产值核算。这意味着，基金份额因巨额或大额赎回而减少，但固定分摊费用不变。每份基金分摊费用增加后，持基人净值暴跌。

固定费用分摊变动对基金净值的影响程度能有多大？南方周末新金融研究中心研究员用控制变量法模拟机构巨额赎回的场景。假设某基金在T-1日（巨额或大额赎回发生的前一日）时规模为50亿元，单位净值1元，按日计提综合费率为1.75%/年，年固定费（审计和信披费）为100万元。T日时，机构赎回总份额的99%，且当日基金投资标的市场价格与前一日相同。模拟结果显示，T日基金净值下跌0.48%（详见下图）。

在其他条件不变的情况下，模拟基金规模为100亿元、10亿元和5000万元时的不同情形。结果显示，净值下跌程度随规模减小而逐步放大，最大跌幅超1%。1%的日跌幅对于债基而言已是暴跌。Wind显示，截至2025年8月20日，中证综合债指数近一年日均涨跌幅仅0.01%。

净值精度调整非万能良药

遭遇巨额或大额赎回时，无论基金公司以净值异常暴涨为卖点诱导基民，抑或基民会因净值精度“五入”、流动性危机和固定费用摊多而蒙受基金净值暴跌损失，一个关乎基民权益的问题随之而来：如何设定降低基金净值出现异常波动概率的机制？全球市场是否有可借鉴之道？

南方周末新金融研究中心研究员通过比对各国监管机构官网信息和各国公募基金（海外一般称为共同基金）公告发现，全球应对大额申赎造成净值异常波动的机制主要有五类，分别是：巨额赎回机制、净值精度调整机制、摆动定价机制、侧袋机制和高频信息披露机制（详见下图）。其中，中国内地大部分公募基金产品说明书已包含巨额赎回机制、净值精度调整机制、摆动定价机制和侧袋机制四类。但在具体实践中，中国内地公募基金主要使用前两类机制。摆动定价与侧袋机制未曾触发。

较之巨额赎回机制的高门槛触发条件（详见上图），净值精度调整机制仅需大额赎回出现即可触发，因而成为中国内地公募基金应对净值异常波动最常用的手段。Wind数据显示，截至2025年8月20日，共有1153条国内非货币公募基金（仅统计主代码）的净值精度调整公告。作为机构投资者定制的常态化产品，债基大额申赎现象极为频繁，其净值精度调整公告数量高达846条。

上述基金公司业务运营人士称，调整净值精度，可以有效降低单位净值“四舍五入”对申赎金额及剩余持有人带来的影响，在一定程度上保护了基金持有人的利益。实际上，净值精度调整机制不仅能降低净值异常波动的概率，还能警示持基人基金正在发生大额赎回的情形。

如此机制是否应推广适用于每一只遭遇大额甚至巨额赎回的基金？上述公募基金公司副总经理认为，其在十多年前就提议公募基金应提高净值计算精度，但很多基金在实际执行时存在“偏差”。

南方周末新金融研究中心研究员认为，“偏差”或因频繁发生净值精度调整给基金运营带来测算压力。上述业务运营人士亦称，一般在净赎回份额超过基金总份额的80%以上时，才可能需要调整精度。实操中，需要针对单只基金的情形进行测算方可确定是否需要调整。部分大额赎回受净值精度的影响较小，调整必要性不大，不适合强制要求。

《应对开放式基金频繁申赎引发的流动性风险和长期投资者利益受损——摆动定价机制连载系列之推出背景及工作原理介绍》（该文被中国证券投资基金业协会公众号转发）作者，现容诚资管主管合伙人薛竞在接受调研时亦认为，净值精度调整具有一定的局限性，只能针对特定的场景，并非万能良药。

亟须高频度信披机制

现行巨额赎回信息披露机制为何不能对净值精度调整机制不适用的场景进行完美互补？

《证券投资基金信息披露管理办法》显示，当出现“巨额赎回并延期支付”或“连续巨额赎回并暂停接受赎回申请”时，基金需发布临时公告。

在实践中，较难达到上述临时公告的触发条件。Wind显示，截至2025年8月20日，中国内地公募基金史上，仅有不到40条巨额赎回公告。大部分情况下，巨额赎回时，基金公司没有选择“延期支付”，且“连续巨额赎回”的情况较少发生。

遭遇巨额或大额赎回时，基金公司因未触发上述门槛而不发公告，并不违规。但在极端情况下，这对持基人的影响非常之大。

在巨额或大额赎回导致异常暴跌后，基金极有可能因无人申购而被强制清盘。在此情形下，持基人无法及时通过公告信息判断基金净值暴跌的原因，并作出相应投资决策，从而蒙受损失。

以淳厚瑞明债券型证券投资基金C类份额（下称“淳厚瑞明债券C”）为例。Wind显示，2024年9月30日，该基金单日暴跌36.7%。直至2024年10月25日，该基金三季报披露，当季度，该基金C类份额从期初的5.6万份降至期末的不到400份。结合净值和当日债市行情（中证综合债指数仅下跌0.18%）可推断，该基金在9月30日当日发生大额赎回，净值暴跌很可能由净值精度的“四舍五入”问题所致。公告日距离大额赎回日已过近1个月。2025年2月12日和2月16日，该基金两次发布基金资产净值连续低于5000万元的公告，并于3月12日发布基金财产清算公告。

上文提及的同泰产业升级混合A纯粹以净值异常暴涨表象为卖点的宣传行为，亦游走于巨额赎回信息披露机制的空白地带。

在支付宝基金公开实盘金额的老基民“养基大叔基金测评”接受调研时建议，监管机构应完善临时公告机制，要求基金公司必须在净值异常波动的 24小时内发布临时公告，且公告需包含净值波动的具体原因（如，因巨额赎回导致的净值波动）。与此同时，监管机构还应明确禁止基金公司将赎回行为引发的基金净值暴涨当作“投资能力”进行虚假宣传。

事实上，海外市场目前亦在尝试提高基金信息披露频率。2024年8 月28日，美国证券交易委员会通过了IC - 35308文件。该文件显示，2025年11月17日起至2027年11月17日，共同基金需提交月度披露报告，且报告需包含完整月度持仓信息、投资风险和流动性风险等评估数据，以反映基金风险暴露情况。

摆动定价机制为何被遗忘？

在欧洲，摆动定价机制是共同基金应对大额申赎行为的“法宝”，目前已被广泛使用。该机制的原理是：当遇到巨额申购时，将基金净值适当上摆；在遭遇巨额赎回时，将基金净值适当下摆。通过该机制，基金将市场冲击成本转嫁给巨额申购方或赎回方，控制净值波动幅度，从而保护持基人的利益（具体原理详见下图）。

摆动定价机制原理。（农健/图）

国际组织或一些央行亦对此机制给予肯定。2019年，IMF（国际货币基金组织）在其《开放式共同基金的摆动定价与脆弱性》一文中，对英国224只开放式债券基金在2006年至2016年的数据进行实证研究。研究发现，摆动定价通过“让交易的投资者承担成本”，消除了传统定价的“先动优势”（文中的先动优势定义：越早赎回的投资者规避了市场冲击成本，越晚赎回的投资者承受的损失越大，所以“先赎”“先动”者有优势），并有效降低了危机时期的基金赎回压力，是缓解开放式基金挤兑风险的有效工具。

2024年，法国央行《新冠疫情危机背景下的摆动定价与资金流动态》论文显示，在基金面临巨额赎回和流动性危机时，无摆动幅度上限的摆动定价可有效提升资金流的稳定性。但基民对摆动定价机制有一定的负面感知效应，因为基民不理解摆动定价机制，从而不敢申赎使用该机制的基金。

由此可见，在欧洲范围内，采用摆动定价机制的基金可有效缓解巨额赎回给基金带来的压力，并保障持基人利益。

南方周末新金融研究中心研究员发现，虽然该机制一直存在于国内公募基金的产品资料中，但实践过程中并没有真正触发过。调研中，一位管理规模超万亿元的广东某大型基金公司的基金投顾和上述基金公司副总经理均称对此机制不甚了解。

为何欧洲盛行的摆动定价机制在中国内地实践中遇冷？

上述基金业务运营人士称，就国内公募基金而言，运用摆动定价机制的必要性不高。首先，监管机构对公募基金有比较严格的流动性管理要求。一般情况下，公募基金的流动性风险相对可控。其次，巨额赎回延期确认的措施可以应对日常大部分流动性场景。

薛竞则认为，海外市场之所以广泛应用摆动定价机制，是因为海外基金投资的国家地区及标的种类较为丰富，流动性状况存在差异，由申赎投资者承担交易成本的摆动定价能够更好衡量交易成本。随着国内公募基金投资市场及投资品种扩展，国内公募基金实施摆动定价的需求可能提升。她建议，真正落地实践时，可优先考虑投资标的资产流动性相对弱的基金类型。但在制度、方法、流程和系统等方面均需要很多准备工作。

若未来落地推广，如何降低法国央行上述论文中提及的基民对摆动定价机制的负面感知？

“养基大叔基金测评”给出具体操作建议是，在实施该机制前，需有政策明确“大额申赎”的标准，避免随意扣费造成基民误解。触发该机制时，基金公司可在申赎页面上设置弹窗，类似“当前触发拥堵费，您可能多付×元”等的警告。

南方周末新金融研究中心研究员认为，因机构巨额或大额赎回而引发的基金净值暴涨暴跌已是普遍现象。监管机构应尽快为现行政策“打补丁”，强制基金公司及时披露相关信息，并完善相关应急机制的实践体系，更要禁止基金公司利用“暴涨”表象进行带货传播。

南方周末研究员 廖浩伦 实习生 甘日营 黄宇琦

责编 丰雨